Zo berekenen wij ons koersdoel

Wat is een koersdoel?

Onze definitie van een koersdoel is “de theoretische waarde van een aandeel”. Wij hanteren daarbij een horizon van 6 tot 18 maanden.

Een koersdoel geeft inzicht in welke mate een aandeel op basis van fundamentele analyses is onder- of overgewaardeerd. Het is daarmee een belangrijke graadmeter voor het advies dat wij voor een aandeel geven.

Koersdoel biedt geen garanties

Ons koersdoel geeft daarmee een goede indicatie van de richting waar een aandelenkoers naartoe kan bewegen. Aan het koersdoel kunnen beleggers echter geen enkele garanties ontlenen.

Het koersdoel dat wij voor een aandeel afgeven, is immers gebaseerd op de informatie waarover wij momenteel beschikken. In de loop van tijd kunnen marktomstandigheden wijzigen, waardoor onze winst- en kasstroomtaxaties voor een bedrijf niet meer kloppen.

Ook het sentiment op de financiële markten kan binnen de kortste keren omslaan, waardoor de waardering van een aandeel omlaaggaat. Houd er daarnaast rekening mee dat een onderwaardering soms wel jaren in een aandeel kan zitten. Ga er dus niet blind vanuit dat de koers van een aandeel wel even snel naar het desbetreffende koersdoel toe beweegt.

Vijf fundamentals die onmisbaar zijn bij het berekenen van een koersdoel

Er zijn vijf zaken die leidend zijn bij de berekening van een koersdoel. Dit is de vrije kasstroom, de schuldpositie van een bedrijf, de groeivooruitzichten, het vereist jaarlijks rendement op een belegging en de veiligheidsmarge.

Omdat deze vijf zaken van essentieel belang zijn bij het berekenen van het koersdoel, gaan wij hier nader op in.

1. De vrije kasstroom

De vrije kasstroom maakt duidelijk hoeveel geld een bedrijf overhoudt nadat de noodzakelijke uitgaven zijn gedaan. In feite is de vrije kasstroom het geld dat een onderneming kan gebruiken om dividend uit te keren, aandelen in te kopen of overnames te doen.

De vrije kasstroom is een betere maatstaf dan de winst per aandeel, omdat de winst een boekhoudkundig begrip is. Bedrijven die op papier winstgevend zijn kunnen weldegelijk een negatieve vrije kasstroom genereren, en vice versa. Niet voor niets luidt een bekende beurswijsheid: cash is a fact, profit an opinion.

De vrije kasstroom wordt berekend door de kapitaalinvesteringen (CAPEX) af te trekken van de operationele kasstroom. In de praktijk hoeft u de vrije kasstroom vrijwel nooit zelf te berekenen, omdat bedrijven deze zelf publiceren bij de kwartaalcijfers.

Discount cashflow methode

Wij maken bij de berekening van het koersdoel gebruik van een discount cashflow model. Daarbij taxeren wij de vrije kasstroom voor de komende vijf tot tien jaar. Hoe hoger de vrije kasstroom hoe hoger de intrinsieke waarde van een aandeel en dus hoe hoger het koersdoel.

2. De schuldpositie

Hoe meer schuld een bedrijf op zijn balans heeft hoe meer geld het moet reserveren om zijn schuldeisers terug te betalen en dus hoe lager de intrinsieke waarde van een belegging.

Wij kijken met name naar de nettoschuldratio (net debt/ebitda) en solvabiliteit (eigen vermogen/totaal vermogen) van een onderneming.

Als deze ratio’s slechter uitvallend dan het door ons gewenste niveau dan trekken we een bepaald bedrag af van de intrinsieke waarde van een aandeel.

3. Groeivooruitzichten

Bedrijven die gunstige groeivooruitzichten kennen, verdienen een hogere waardering dan bedrijven die weinig groeipotentieel hebben. De groeivooruitzichten hebben dus invloed op de intrinsieke waarde van een aandeel.

De groeivooruitzichten komen al tot uiting in onze kasstroomtaxaties voor de komende vijf tot tien jaar. Bij het gebruik van een Discount Cash Flow Model dient echter ook de kasstroom vanaf jaar 11 tot in de oneindigheid berekend te worden.

Dit wordt ook wel de terminal value van een bedrijf genoemd. Bij het berekenen van de terminal value maken wij gebruik van een perpetual growth rate of de exit multiple methode.

Perpetual Growth Rate

De perpetual growth rate is het groeipercentage van de kasstromen van een bedrijf tot in de oneindigheid. In de regel hanteren wij een perpetual growth rate van 2%. Dit is in lijn met de inflatiedoelstelling van de ECB.

Beleggers maken hier veelal de fout om een te hoog percentage te nemen. Stel u neemt een percentage van 5% dan wordt een bedrijf in theorie groter dan de gehele wereldeconomie (gemiddelde groei 3,5%) en dat kan natuurlijk niet.

Exit multiple methode

Een exit multiple is een veelgebruikte methode in de financiële wereld om de eindwaarde van een bedrijf te schatten bij het maken van een Discounted Cash Flow (DCF) model.
Deze methode gaat ervan uit dat het bedrijf aan het einde van de projectieperiode verkocht/gewaardeerd kan worden tegen een bepaalde multiple van een financiële maatstaf, zoals EBITDA, nettowinst, vrije kasstroom om een andere maatstaf.

Als u bijvoorbeeld een exit multiple van 7x EBITDA gebruikt, en de EBITDA aan het einde van de projectieperiode is €10 miljoen, dan bedraagt de terminal value €70 miljoen.

4. Het vereist rendement

De toekomstige kasstromen moeten dan nog wel worden verdisconteerd met een bepaalde verdisconteringsvoet. Kasstromen die in jaar 1 worden behaald zijn immers meer waard dan kasstromen die pas over 10 jaar worden bepaald. U moet op een kasstroom die in jaar 10 wordt behaald immers langer wachten.

Deze verdisconteringsvoet hangt af van het rendement dat u jaarlijks op een belegging eist. Het vereist rendement heeft een grote invloed op de hoogte van het koersdoel. Hoe hoger het rendement dat u jaarlijks eist op een belegging hoe lager de prijs die u bereid bent om te betalen voor deze belegging.

In de regel gebruiken wij bij de berekening van het vereist rendement de Amerikaanse tienjaarsrente, een gemiddelde risico-opslag van 5,5% (gemiddelde risico-opslag van aandelen t.o.v. staatsobligaties) en de bèta van een aandeel (volatiliteit van een aandeel ten opzichte van de brede index).

De formule luidt: vereist rendement = bèta aandeel * gemiddelde risico opslag van 5,5% + hoogte Amerikaanse rente.

Hoe hoger de bèta hoe hoger het vereist rendement

De bèta van het aandeel Shell bedraagt 1,18, de gemiddelde risico-opslag van aandelen is momenteel 5,5% en de Amerikaanse tienjaarsrente bedraagt 4,3%. Het vereist rendement op een belegging in Shell bedraagt in dit voorbeeld 10,8%. Was de bèta van een aandeel Shell 1,0 geweest dan zou het vereist rendement op 9,8% zijn uitgevallen.

Bij aandelen met een hogere bèta eisen ligt het vereist rendement dus hoger dan de aandelen met een lagere bèta. Dit omdat aandelen met een hogere bèta in de regel een hoger risicoprofiel kennen.

Het minimum vereist rendement van een aandelenbelegging bedraagt 7%. Dit om te voorkomen dat wanneer de obligatiemarkt in een bubbel zit (zoals in 2020 en 2021 met de negatieve rentes), er utopische koersdoelen worden afgegeven. De hoogte van het vereist rendement heeft immers een grote impact op de fair value en dus koersdoel van een aandeel.

5. De veiligheidsmarge

Nadat we de fair value van een aandeel hebben berekend, passen we veelal nog een veiligheidsmarge toe om tot het uiteindelijke koersdoel te komen. In de regel hanteren wij een veiligheidsmarge van 5% tot 30% van de intrinsieke waarde.

De hoogte van de veiligheidsmarge hangt af van zaken die wij niet direct in de fair value van een aandeel kunnen verwerken. Mede omdat ze vaak lastig te kwantificeren zijn.

Voorbeelden van zaken die van invloed zijn op de hoogte van de veiligheidsmarge:
– Conjunctuurgevoeligheid van de business
– Betrouwbaarheid van het management
– Marktpositie van een onderneming
– Hoogte van de marges
– Liquiditeit in een aandeel
– Onzekerheid ten aanzien van mogelijke claims
– Insider trading.

Hoog risicoprofiel leidt tot hogere veiligheidsmarge

Het moge duidelijk zijn dat op het moment dat de business waarin het bedrijf opereert zeer conjunctuurgevoelig is, er sprake is van een zwakke marktpositie, er schadeclaims op de loer liggen en het management tot overmaat van ramp op de verkoopknop drukt wij een relatief hoge veiligheidsmarge hanteren.

Is hiervan geen sprake dan is een veiligheidsmarge niet noodzakelijk. Omdat veel van deze criteria ook van toepassing zijn op risicorating, ziet u in de praktijk dat voor aandelen met een risicorating E veelal een hoge veiligheidsmarge wordt gehanteerd en voor de aandelen met risicorating A een lage veiligheidsmarge.

Wij zijn dus extra kritisch op de aandelen met een hoog risicoprofiel. Dit betekent dat de onderwaardering van deze aandelen bijzonder groot moet zijn, voordat wij tot een koopadvies over gaan.

Berekening van koersdoel zeer nuttig

Hoewel het in de praktijk regelmatig zal voorkomen dat koersdoelen niet worden gehaald, is het weldegelijk een mooi instrument om de koopwaardigheid van een aandeel te bepalen.

Onze koersdoelen zijn gebaseerd op harde cijfers en geven daarom een goede indicatie van de richting waar de koers in theorie naartoe kan bewegen. Het koersdoel verdient daarom een plekje in iedere fundamentele aandelenanalyse